El otro día me preguntaba dónde se fue la inflación en los años pre-crisis. Sin poner fechas exactas, la era de las burbujas (puntocom y crediticia) fue una de alto crecimiento, liquidez desaforada y tipos de interés por los suelos - sin embargo, los precios al consumo no se movieron demasiado. ¿Por qué no vimos inflación, cuando todos los bancos centrales estaban imprimiendo moneda?

Por fortuna, Kevin Drum ayer justamente contestaba esta misma pregunta. La respuesta es sencilla: la inflación se fue a las burbujas, no a los precios. ¿Por qué? Basta con seguir el dinero. Como él, citaré a Steve Waldman:

Whether an economy generates asset price inflation or consumer price inflation depends on the details of to whom cash flows. In particular, cash flows to the relatively wealthy lead to asset price inflation, while cash-flows to the relatively poor lead to consumer price inflation.

Why? In Keynesian terms, poorer people have a higher marginal propensity to consume. The relatively poor include people who are cash-flow constrained — that is they cannot purchase what they wish to purchase for lack of green, so their marginal dollar gets immediately applied to the shopping list.

Si la expansión monetaria va a la clase media y pobres, estos hacen lo que hacen siempre: compran cosas. La gente que no va sobrada de pasta tiene una alta propensión al consumo; sale a la calle y gasta dinero. Si el dinero extra a la economía va a los ricos, sin embargo (sea vía una fiscalidad que “favorece la inversión”, sea vía ingeniería financiera y mercados desregulados), estos ya tienen de todo. La primera reacción será poner el dinero en algún sitio que les dé retornos interesantes, invirtiendo en lo que esté de moda ese momento - y creando una bonita burbuja especulativa de este modo.

Traducido a efectos prácticos: la desigualdad te da burbujas financieras; la igualdad te da inflación. Si os gusta el patrón de crecimiento entre 1945 y 1973(crecimiento, con recesiones para contener la inflación), buscad igualdad; si habéis disfrutado con las espectaculares implosiones del 2008 (y los terrores ocasionales del 87,  92, 97, 2001, etcétera), la desigualdad es lo vuestro. De nuevo, cito de nuevo a Waldman:

First, in exchange for apparent stability, the central-bank-backstopped “great moderation” has rendered asset prices unreliable as guides to real investment. I think the United States has made terrible aggregate investment decisions over the last 30 years, and will continue to do so as long as a “ride the bubble then hide in banks” strategy pays off. Under the moderation dynamic, resource allocation is managed alternately by compromised capital markets and fiscal stimulators, neither of which make remotely good choices.

Second, by relying on credit rather than wages to fund middle-class consumption, the moderation dynamic causes great harm in the form of stress from unwanted financial risk, loss of freedom to pursue nonremunerative activities, and unnecessary catastrophes for isolated families.

Finally, maintaining the dynamic requires active use of policy instruments to sustain an inequitable distribution of wealth and income in a manner that I view as unjust. In “good times”, central bankers actively suppress the median wage (while applauding increases in the mean wages driven by the upper tail). During the reset phase, policymakers bail out creditors. There is nothing “natural” or “efficient” about these choices.

Lo que resalto en negrita arriba, por cierto, es crucial; es exactamente lo que hemos visto en España con la orgía constructora de estos años. Leed el artículo entero; vale la pena. Y sí, luego hablo de devaluaciones chinas.

Cito a Barry Ritholz, que señala una estadística deprimente sobre la economía americana durante los últimos años. Presentamos el número de puestos de trabajo creados, por década:

Un detalle importante, para que se entienda mejor: en los cuarenta, EEUU creó diez millones de puestos de trabajo. En los noventa, diecinueve millones. En los supuestamente catastróficos años setenta, dieciseis millones. Durante los últimos diez años, Estados Unidos ha destruido 200.000 empleos; con un poco de suerte acabarán la década en crecimiento cero.

Cuando algunos hablan de la década del crecimiento ficticio quizás no iba tan desencaminado, la verdad.

El País publicaba este domingo un largo artículo sobre las tribulaciones de la clase media en los últimos años. Es un problema que los medios no tratan demasiado, aunque forma parte de la discusión académica desde hace bastante tiempo. Sí, la clase media en muchos países occidentales está en problemas; los datos indican o un aumento relativamente rápido de las desigualdades, o como mucho un estancamiento del poder adquisitivo de la renta de la mayoría de la población.

El principal problema, sin embargo, es extrapolar lo sucedido en las últimas tres décadas con tendencias a más largo plazo, especialmente cuando la evidencia empírica es relativamente confusa. Para empezar, es difícil saber aún hasta que punto el crecimiento económico de los últimos ocho o nueve años era real o ficticio. Sonará relativamente extraño, pero hay buenos motivos para sospechar que lo que llamamos los “años de prosperidad” desde el año 2000-2001 lo fueron mucho menos de lo que los datos daban a creer.

Hay dos datos que sugieren este hecho. El más obvio, y que cubre el artículo de forma excelente, es el estancamiento del nivel de ingresos de la clase media durante estos años de “boom”. Es un fenómeno relativamente generalizado, aunque como siempre debemos tomas los datos con cierta cautela. El caso de España es bastante claro; sí la renta media se ha estancado, pero no podemos olvidar que eso ha sido en años en que la inmigración masiva crea un sesgo importante en los datos. Es probable que los ingresos de la clase media se hayan mantenido - aunque en un contexto de prosperidad, deberían haber aumentado.

El problema más serio, y probablemente más preocupante, es cuando miramos los datos en detalle, intentando buscar el origen del crecimiento económico en la última década. Aquí tenemos menos datos concretos, pero tenemos pistas; cosas como el volumen de beneficios de ciertas industrias y los sectores que más crecieron antes de la recesión. Un ejemplo serían los extravagantes beneficios del sector financiero en Estados Unidos, sin ir más lejos; en el 2007, un 41% de todos los beneficios empresariales de Estados Unidos fueron a parar a estos intermediarios.

Fuera de Estados Unidos, el crecimiento se ha concentrado en unas pocas industrias. Países como China, Alemania o Japón se dedicaron a exportar. Lugares como España o Irlanda (y EUA) construyeron casas a espuertas, exportando un poco y atrayendo inversiones. Muchas economías emergentes se hicieron de oro exportando materias primas a una economía mundial voraz.

Lo que hacían todos sin excepción, sin embargo, era endeudarse como locos, aprovechando que conseguir crédito era ridículamente fácil. La extraña combinación de China manteniendo su moneda artificialmente devaluada para poder crecer exportando y el sistema financiero americano multiplicando los ahorros que esto creaba en una cantidad de crédito infinita se convirtió de hecho en la gran máquina del crecimiento de los últimos años. El auténtico motor del crecimiento no era gente produciendo, ganando dinero y comprando más de lo que hacen otros; sino una bizantina espiral de crédito.

China es una dictadura, y depende del crecimiento económico desaforado para mantenerse. Los dirigentes chinos han decidido que el camino seguido por Corea o Japón antes que ellos para generar este crecimiento es la vía más rápida para conseguir esto sin perder el control político. Si quieren exportar, tienen que ser competitivos, y eso se hace o produciendo mejor que nadie o manteniendo sus exportaciones baratas a base de tener una moneda barata.

En teoría, una economía que exporta muchísimo recibe una entrada de capitales enorme a cambio. En China, eso quiere decir dólares. Un dólar en China no te sirve de nada, así que el empresario que los recibe lo cambiará a yuanes para poderse comprar cosas en casa. Eso aumenta la demanda de yuanes, haciendo que la moneda se aprecie -algo que China no quiere ni puede permitirse, dado su sistema político. Para evitar que esto suceda, los políticos pueden manipular el mercado de divisas -por ejemplo, no repatriando ese dinero y prestando esos dólares a gente que quiera pedir créditos en Estados Unidos.

El motor del crecimiento de estos años, paradójicamente, puede que haya sido el hecho que China hubiera renunciado explícitamente a que los beneficios de su producción industrial se tradujeran en mayor consumo interno dentro de su país. El país crecía desmesuradamente, pero el dinero era reenviado a Wall Street, donde era multiplicado vía ingeniería financiera en una extravagante burbuja crediticia. El crecimiento era real en el sentido que todo el mundo compraba más y tenía más cosas - el problema es que comprábamos con dinero prestado.

Es una recesión extraña, no hay duda - y esta no es la única fuente de confusión. Escribiré más sobre ello mañana, pero las últimas décadas han sido muy distintas en muchos sentidos a los años dorados de 1945 a 1973. La economía ha cambiado, la tecnología también - y la política también tuvo grandes cambios; cambios que no fueron iguales en todas partes. Son cosas que todavía no entendemos del todo y que desde luego tenemos que mirar en detalle antes de extrapolar. Veremos más en otros artículos.