Los Gnomos de Zurich y la confianza de los mercados: II
Decíamos en el último post que la prima de riesgo que los inversores exigen por la prima depende de la probabilidad que le asignan esos inversores a un impago y esa probabilidad era tanto mayor como insostenible fuera la deuda. La sostenibilidad era, os lo recuerdo, que a medio plazo el ratio deuda/PIB fuera estable y eso lógicamente dependía de dos cosas: el crecimiento del PIB y el déficit, para que la deuda sea sostenible a medio plazo, deben crecer más o menos al mismo ritmo. Por eso, la prima de riesgo depende de las expectativas que tengan los inversores respecto del crecimiento del PIB y del déficit público. En este post vamos a ver qué hay dentro del déficit público.
El deficit público se define como la diferencia entre gastos e ingresos. Respecto a los ingresos, resaltar sólamente que dependen del crecimiento de la economía; si la economía se hunde, los ingresos que son un porcentaje de ella también. Esto añade más luz sobre por qué es importante que el gobierno haga pensar a los inversores que la economía va a crecer en el futuro: el PIB influye tanto directamente en el ratio deuda/PIB como indirectamente en los ingresos.
Pero la parte que más me interesa aquí son los gastos. Una parte de los gastos está compuesta por la devolución de la deuda pasada: al final de cada año o de cada mes, el sector público tiene que pagar una serie de cupones/bonos que vencen. El verdadero problema está en que, a partir de cierto nivel, hay una retroalimentación en los efectos. Cuando aumenta el nivel de deuda, aumenta la prima de riesgo; pero si aumenta la prima de riesgo significa que para financiar el mismo déficit tendremos que endeudarnos más lo cuál a su vez hará que aumente la deuda y la prima de riesgo. Es posible que llegue un momento en el que estamos en un esquema de Ponzi horrible.
Ahora olvidaos de lo anterior y vamos con la segunda pata del problema. Una de las razones por las que los inversores compran deuda es porque hay mercados dónde uno puede comprar y venderla a gente que no es el gobierno, lo que se llama “mercados secundarios“. Es en estos mercados secundarios dónde se ve cuál es la prima de riesgo; si un bono por el que el Estado se ha comprometido a pagar 1€ se vende en el mercado secundario a 0,5 euros, la prima de riesgo es del 100% (se vende a la mitad de su valor nominal).
Ya tenemos todas las piezas de un ataque especulativo. Vamos a ver tres casos. Primero hay que entender que para un inversor, que un gobierno suspenda pagos es un riesgo y también una oportunidad. Es posible perder dinero si el gobierno no devuelve su deuda, pero también ganarlo apostando a que el gobierno va a suspender pagos. ¿Como? Simplemente, “tomando prestados” (1) bonos en el mercado secundario, venderlos y esperar a que el gobierno diga que no va a ser capaz de hacer frente a sus deudas. Cuando el gobierno diga que no es capaz de hacer frente a su deuda, compra los bonos de nuevo -lógicamente a un precio risible- y los devuelve a quien se los había prestado. La diferencia entre el precio de compra y el de venta es el beneficio. Lo que me interesa que se vea es que esta actitud es totalmente racional -sin tener que acudir a conspiraciones de los Gnomos de Zurich- si uno piensa que es probable que el gobierno suspenda pagos. Una vez que esa probabilidad es suficientemente elevada, todo el mundo hará lo mismo de forma descentralizada. Esto es un “ataque especulativo” y no hace falta que nadie lo organice; ocurre sólo. No es algo demasiado distinto que vender tus acciones o sacar tu dinero del Santander si crees que va a quebrar; es el resultado natural de que las cuentas del Estado estén en mala situación.
Pero hay más casos posibles. Como he dicho antes, la probabilidad de impago depende en parte de la prima de riesgo- que depende de como cotice la deuda en los mercados secundarios. Si de repente la prima de riesgo se dispara porque todo el mundo empieza a vender sus bonos, la probabilidad de impago también aumentará y la gente empezará a deshacerse compulsivamente de sus bonos del Estado a precios cada vez menores haciendo a su vez que la prima de riesgo aumente y así sucesivamente. Es básicamente lo mismo que un pánico bancario y también ocurre sólo, sin que nadie lo provoque ni haya conspiración de los Gnomos de Zurich, con la diferencia de que aquí un Estado puede estar en una situación relativamente sana y sin embargo verse atrapado en un problema de profecia autocumplida.
Sin embargo, también es posible para uno o varios inversores hacerse ricos provocando el problema. Entre un grupo de inversores, deben ponerse de acuerdo para tomar prestados suficientes bonos como para afectar significativamente al precio de mercado y a continuación ponerse a venderlos compulsivamente. Además, se puede aparecer en la prensa sugiriendo que las finanzas del gobierno no son sostenibles, que en un momento u otro ocurrirá, etc… lo que hará que la prima de riesgo se dispare. Al final, llegará a convertirse en una profecía autocumplida y habrá gente que, como dice Wyplosz cuando le citan en el artículo de El País, se haga rica de forma irresponsable. En este caso, es posible que la conspiración (paper) de los Gnomos de Zurich tenga algo que ver.
He tardado cerca de una hora en escribir (y entender lo que quería escribir) este post y el anterior repasando mis libros, apuntes, etc,… La verdad es que me pregunto si los chicos de El País -no digamos ya el lector medio- tenían el background para entenderlo y explicarlo.
¿Qué es lo que nos muestra todo esto? Personalmente, soy escéptico, por razones de higiene intelectual, respecto a la conspiración de los Gnomos de Zurich- de Nueva York en este caso. Sé que el titular queda bien y sé que es algo que ha ocurrido en el pasado (Georges Soros se hizo rico así en el pasado especulando contra la Libra esterlina), pero lo cierto es que es algo dificil de hacer y de todas formas, no hay mucho que podamos hacer. Desde luego, me parece demencial intentar buscarle un texto político moralista a esto; de existir conspiración, es gente intentando ganar dinero, no atentar contra la patria, la unión monetaria o contra un gobierno de izquierdas. Sugerir lo contrario, sin pruebas, es buscarle cinco pies al gato cuando no es necesario. Segundo, el gobierno necesita, con urgencia, dar un imagen de credibilidad y de firmeza y de estar dispuesto a hacer las cosas que haga falta para poner su casa en orden, lo que no es el caso. El último tema con el episodio de las pensiones ha sido para echarse a llorar. Tercero, nada de todo esto estaría ocurriendo si los chicos de la Eurozona se hubieran puesto de acuerdo en una estrategia común. Lo que estamos viendo con la deuda griega es básicamente lo mismo que con Lehman Brothers y ni los bancos, ni los Estados deben quebrar.
(1) “Tomar prestado” es una forma de hablar. En realidad consiste en contratar hoy un futuro dónde se comprometa a vender a un precio en una fecha futura y al mismo tiempo comprar los bonos hoy. El efecto es el mismo que un préstamo que al fin y al cabo no es otra cosa que una compra unida a una promesa de venta.
Febrero 9th, 2010 at 15:20
[...] Los “inversores”/Gnomos de Zurich no son una especie de secta que “ataca” países. Utilizar esta clase de lenguaje no aporta nada; como comenta Citoyen, es confundir al público sobre qué es un movimiento especulativo. [...]
Febrero 9th, 2010 at 19:40
Hombre, el segundo ejemplo de ataque especulativo está un poco traído por los pelos. A menos que tengan una gran cantidad de vencimientos que no puedas atender con la recaudación actual y que tengas que refinanciar, el precio de los bonos en el mercado secundario no influye en la prima de riesgo. Pero ahí el problema no está tanto en profecías autocumplidas, sino en la acumulación de vencimientos con anterioridad a que afluyan los ingresos fiscales (de nuevo, endeudarse a corto e invertir a largo).
Lo mismo con los bancos. Los bank runs sólo tienen sentido contra bancos comerciales ilíquidos, un banco comercial con activos de calidad que venzan a tres meses no sufriría demasiado en un pánico. Pero claro, ahí no se trata de una profecía autocumplida: es que el banco se situó imprudentemente en una posición de iliquidez para maximizar rentabilidad. Y claro, eso suele terminar mal.
Febrero 9th, 2010 at 19:51
[...] Los Gnomos de Zurich y la confianza de los mercados: II http://www.lorem-ipsum.es/blogs/laleydelagravedad/2010/02/%c2%bfde-… por elhombrepancho el 18:51 UTC [...]
Febrero 9th, 2010 at 22:02
Y la pregunta es: ¿cómo se puede impedir que unos Hedge Funds, cuya única finalidad es ganar dinero, sin aportar ningún valor a la economía, tengan tanto poder sobre estados enteros?.
Febrero 9th, 2010 at 23:59
Citoyen,
“ni los bancos, ni los Estados deben quebrar.”
???
Enlazas un post de Kantor que dice sobre los bancos que “pueden morir, pero no quebrar” en lo cual estoy de acuerdo. Pero no se como justificas la afirmación de que los Estados no deban quebrar. Suponiendo que quebrar quiera decir suspender pagos, el Estado español ha quebrado catorce veces en su historia y ha habido gran multitud de quiebras estatales en la historia como sabes por el paper de Rogoff y Reinhart.
Sobre toda esta historia yo sigo sin ver en que se diferencia Grecia (o para el caso España) de California.
Y también como digo en mi último post me sorprende el pánico este y la reacción del gobierno cuando en realidad el rendimiento de la deuda pública está muy por debajo todavía de los niveles que alcanzó durante 2009.
Un saludo.
Febrero 10th, 2010 at 10:32
Juan Ramón;
No sé si esto va a llevar a algún sitio porque no termino de ver lo que quieres decir, pero allá vamos. Si los inversores detienen deuda estatal, al menos en parte, porque es un activo líquido y seguro. Si el mercado secundario comienza a cotizar a un nivel bajo, la nueva deuda emitida tendrá una prima mayor- al haberse vuelto menos segura y menos líquida. Si un Estado quiere mantener su ratio Deuda/PIB y no ir desapalándose deberá renovar su deuda conforme vaya venciendo con nueva deuda; pero si esta es percibida como más riesgosa, entonces deberá emitir más deuda para conseguir el mismo principal. ¿Qué es lo que te parece que está mal?
bsanchez:
Bueno Reinhart y Rogoff explican que las suspensiones de pagos, internas o externas, solo han ocurrido en paises “emergentes” y que los países desarrollados se han “graduado” del problema (no sé como decir “graduated, graduado suena extraño). El problema es que si el Estado se declara en suspensión de pagos el sistema financiero que usa su deuda como activo seguro tendrá un enorme problema de balance. Si además es un problema funciona como una profecía autocumplida, es razonable que se garanticen las deudas de los Estados. Para eso se invento, en parte, el FMI. Mira el artículo del FMI que enlazo http://www.ft.com/cms/s/0/41bea7e4-140b-11df-8847-00144feab49a.html?nclick_check=1
Por cierto, pregunta para ambos; ¿vosotros tenéis twitter?
Javier:
Técnicamente es muy fácil; no endeudándote en absoluto y financiándote sólo vía impuestos (solución del siglo XIX) o congelándole las cuentas a la gente para que no pueda invertir sus ahorros más que deuda pública (remedio franquista o chino hoy día), pero a mí me parece una solución mucho peor. Lo que no se puede evitar es que si quieres que la gente se quede con tus bonos de forma voluntaria, al menor precio posible, les impidas venderlos o les obligues a comprarlos.
Febrero 10th, 2010 at 14:32
Pues hombre, tal y como lo replanteas no estoy de acuerdo en (casi) nada:
1º No sé qué tiene que ver que el precio de la deuda caiga en el mercado secundario con que la deuda sea menos segura (¿presente mayor riesgo de impago?). Es como decir que porque caiga una acción es más arriesgado no cobrar el dividendo. No veo ningún sentido a eso. Se volverá menos líquida (en realidad, menos negociable, pero da igual), pero eso entonces no tendrá que ver con la prima de riesgo, sino de liquidez.
2º Los Estados en general no tienen (salvo casos de endeudamiento a muy corto plazo) vencimientos apelotonados de toda su deuda. Por tanto, la prima de riesgo prácticamente no se incrementará por el hecho de que tengan que emitir una porción mínima de nueva deuda a un tipo de interés mayor. Y si tienen que emitir mucha deuda en condiciones adversas (¿éstas surgen de la nada o de que no tiene ingresos suficientes para evitar endeudarse y tener que acudir al roll-over de deuda?) es que quizá la prima de riesgo se deba no tanto a profecías autocumplidas, sino a que tiene unos gastos estructuralmente superiores a los ingresos. Sería como decir que el incremento en la prima de riesgo de una empresa que pierde dinero se debe a que los inversores se han puesto negativos y como tendrá que refinanciar esa deuda a tipos crecientes se volverá marginalmente menos solvente; más bien, el problema estará en que si no le queda otro remedio que refinanciar deuda es porque no generá el cash flow suficiente para amortizarla cuando no le interese emitir deuda y eso sí es preocupante porque traspasas la solvencia de la empresa a la de otro inversor caritativo que quiera ocupar tu lugar como acreedor.
3º No entiendo lo de que si sube la prima de riesgo tendrá que emitir más deuda para lograr el mismo principal. ¿Estás pensando en letras del Tesoro que se emiten con descuento?
Febrero 10th, 2010 at 14:45
1º Sí, mezclo prima de riesgo y de “liquidez” pero para el caso es más o menos lo mismo y los dos efectos se retroalimentan.
3ºSí, trato los bonos como si se emitieran al descuento aunque en la práctica no sea siempre así. También hablo de “bonos” cuando en realidad hay letras, etc,… Es por simplificar el problema y que se vea que hay una prima ademas del valor facial del bono
2º El ejemplo que te pongo en el comentario anterior tiene carácter pedagógico; quería hacerte entender que lo que quiero decir es que existe la posibilidad teórica de que un cambio en la percepción de los inversores haga que la deuda crezca. En la práctica no es necesariamente así y obviamente que España tenga este año más de un 10% de déficit (era cerca del 12 no? ahora mismo no me acuerdo) no es algo indiferente.
No me meto a tratar números porque la verdad es que me arriesgo a meter la pata pero me convence bastante el post de bsanchez de que el riesgo percibido de default de momento no es muy alto. Lo único que intentaba mostrar en el post es el mecanismo por el que puede ocurrir- con la idea de mostrar que es dificil que ocurra sin más.
Febrero 10th, 2010 at 16:31
Luis, respecto de la tercera opción que analizas, donde ves alguna posibilidad eventual de “conspiración”, ¿crees que la mejor defensa sería la de aparecer en la prensa demostrando que las finanzas del gobierno son sostenibles y sus políticas coherentes? ¿Lo estarán haciendo bien Salgado, Campa y su gente durante el road show en curso?
Febrero 10th, 2010 at 16:44
No, si el riesgo de default hoy no es alto. El problema es que no podemos seguir así, y yo como inversor no apostaría a que no sigamos así (y menos lo hubiese apostado antes de anunciarse planes como reacción a la reacción inversora). El temor era razonable y creo que tenía poco de profecía autocumplida (aunque dado el gran endeudamiento a corto del Estado español, en ese caso sí tendría sentido tu segundo argumento; aunque de nuevo, ahí el problema está en el descalce de plazos del Estado).
Febrero 10th, 2010 at 17:06
“¿crees que la mejor defensa sería la de aparecer en la prensa demostrando que las finanzas del gobierno son sostenibles y sus políticas coherentes? ¿Lo estarán haciendo bien Salgado, Campa y su gente durante el road show en curso?”
Bueno, eso ayuda. La mejor defensa es hacer que se pillen los dedos especulando y todo lo que ayude a ello es bueno. Lo mejor consiste en dar muestras de que uno es consciente de lo que está pasando (y no, como dijo Zapatero en una entrevista “mandar mensajes de tranquilidad” que da la imagen de “no saben la que se les viene encima”) y tiene la determinación de actuar y hacer lo que haga falta para poner su casa en orden. A quién tiene que explicar el gobierno la situación no es tanto a los inversores internacionales, que tienen recursos de sobra para ver los datos, como a los ciudadanos que no necesariamente tienen la expertise para ver como van las cosas y lo que hay que hacer.
Febrero 10th, 2010 at 17:21
No entiendo la discusión en la que os habéis enzarzado. Creo que entiendo más la postura de Citoyen, pero será porque no llego a comprender el paralelismo entre los bancos y el estado que parece hacer Rallo.
Lo de la profecía autocumplida de Citoyen también lo entiendo como él, aunque creo que a lo mejor con lo que tiene problemas Rallo (y yo también) es con responsabilizar a alguien específicamente del problema (y más aún decir que se habrían enriquecido de forma “irresponsable”).
El Gobierno puede decir (con cierta justificación a mi parecer) que si emitir deuda a 10 años le va a costar sólo un 4% al año pues no merece la pena (políticamente) acometer ninguna reforma que suponga un sacrificio a corto plazo hasta después de las elecciones. A partir de 2012, con una deuda pública del 90% del PIB empezaremos con las reformas y la austeridad.
El problema con este planteamiento siempre he pensado que es que esos tipos del 4% no están garantizados. De hecho, creo que cualquier gobernante sensato debería suponer que hay un riesgo bastante elevado de que en un año los tipos se pongan en el 6% o más. Si empieza a ocurrir eso entraríamos en la espiral que conduciría a la profecía autocumplida de Citoyen.
No sé si mi comentario aclara algo o simplemente enturbia aún más el asunto, pero bueno. Un saludo.
PD: veo que Rallo ha reaccionado como un… rallo a la sugerencia de la cuenta Twitter. Yo soy algo más vago en lo tecnológico así que me parece que lo haré cuando esté claro que es indispensable. Aunque conste que hace más de un año y medio intenté abrirme una cuenta (un amigo en la vanguardia tecnológica me convenció), pero estaba viviendo en Malawi y por algún motivo dejó de funcionar.
Febrero 10th, 2010 at 17:39
“Rallo (y yo también) es con responsabilizar a alguien específicamente del problema (y más aún decir que se habrían enriquecido de forma “irresponsable”)”
No sé si nos entendemos. A mí me parece difícil que ocurra; pero Georges Soros según dicen- etre otros él- consiguió hacer algo así con la libra esterlina y el sistema monetario europeo. El paper que enlazo sugiere que también es posible. Lo único que hago es exponer en qué consiste lo de la especulación contra una moneda o un estado.
Un país en una situación “relativamente” estable puede verse en un aprieto si se lanza un ataque con ella. Llamar a esto “irresponsable” es una cuestión de ética- por tanto subjetiva; solo cito la cita de Wyplosz de El País.
Febrero 10th, 2010 at 18:57
Si Soros hizo algo así con la libra esterlina es porque el Banco de Inglaterra no tenía las reservas suficientes para proteger la paridad que artificilamente fijó.
Lo que yo digo, simplemente, es que si la desconfianza surge normalmente es por algo, y que si la desconfianza no puede disiparse, seguro que es por algo (en este caso, la iliquidez bancaria y todas las oscilaciones consecuentes en el crédito).
Febrero 10th, 2010 at 21:00
En realidad el Banco de inglaterra no estaba dispuesto a aplicar las medidas de ajuste que Francia por ejemplo sí aplicó y prefería devaluar la moneda.
Es posible que el Banco de Inglaterra hubiera estado dispuesto a aplicar las políticas que le hubieran permitido su paridad sin ataque especulativo, pero no después. Lógicamente, esto requiere qu estés metido en un inicio de problema inicialmente, pero sin ataque especulativo no habría habido devaluación. Mira http://rspas.anu.edu.au/~gfane/GF_Readings_IME2003/Obstfeld_EER96_2nd%20generation%20crisis%20model.pdf
Mayo 7th, 2010 at 17:28
[...] No es nada nuevo, ni nada sustancial que añadir respecto de lo que ha dicho Roger, pero ahi van algunas notas sobre el tema. [...]
Junio 28th, 2010 at 23:00
[...] he hablado de ello, pero cuando escribo posts largos tengo la sensación de que la gente no se los lee. Hay una [...]
Julio 19th, 2010 at 1:56
[...] de súbito el funcionamiento de una economía de mercado y los mercados de deuda en particular (I II [...]