¿Quién es Joe Stiglitz?
He escrito sobre ello en alguna otra ocasión pero leyendo este post de Paul Krugman me alegro de que algo que era una sospecha sea algo más o menos compartido por gente que se dedica a esto. Mirad lo que dice Paul Krugman
he’s an insanely great economist, in ways you can’t really appreciate unless you’re deep into the field. I’d say that he’s more his generation’s Paul Samuelson than its John Maynard Keynes: as with Great Paul, almost every time you dig into some sub-field of economics — finance, imperfect competition, health care — you find that much of the work rests on a seminal Stiglitz paper.
La parte que he puesto en cursiva es cierta. La mayoría de la gente ve a Stiglitz por su imagen pública; de un economista politizada que escribe libros incendiarios atacando al “establishment”, una especie de Galbraith de nuestro tiempo. Creo que sabéis que soy demasiado yonki de la autoridad para compartir ese tono iconoclasta, pero lo que me molesta especialmente de esa actitud es que Stiglitz está empañando el gigantesco servicio que ha hecho a la ciencia económica.
Personalmente, y esto tiene bastante de opinión personal en dónde cada uno tiene su corazoncito, pienso que Stiglitz es probablemente el mejor economista de los últimos, digamos, 30 años. No existe una sola área de la ciencia económica dónde Stiglitz no haya hecho una contribución decisiva. El hecho de que sus contribuciones abarquen la teoría macro y micro, economía financiera, la hacienda pública, la organización industrial, el mercado de trabajo o el comercio internacional, hasta el punto de que algunas ramas de la economía existen gracias a él hace que sea difícil, sino imposible, hacer un resumen de sus contribuciones a la economía. En este sentido es trágico que sea conocido por tal vez el área en el que sus contribuciones son menos importantes y dónde tiene menos autoridad para hablar: el desarrollo económico.
Como decía, es realmente difícil hacer una lista de sus contribuciones y muchas de ellas son muy difíciles de apreciar para alguien que no sea un economista. Todas sus contribuciones tienen un denominador común: la toma en cuenta de las imperfecciones en la información a la hora de evaluar la eficiencia de los mercados; pero esas contribuciones desbordan casi todos los campos. Dejadme señalar mis dos favoritas y tal vez las más importantes.
El primero es su modelo con Shapiro de salarios de eficiencia (paper original aquí). Como decía en el post anterior, uno de los desafíos a los que se enfrentaban los economías Keynesianos era a explicar por qué los salarios debían de ser rígidos. En teoría, los salarios deberían bajar hasta que todo el mundo que esté dispuesto a trabajar por ese salario esté empleado y el mercado se vacíe. ¿Por qué no es así? Shapiro y Stiglitz demostraron que cuando los empresarios no tienen capacidad para supervisar perfectamente a sus trabajadores, les resultará ventajoso mantener los salarios demasiado altos. En ese caso, tendremos paro involuntario- una situación dónde los parados están dispuestos a trabajar por menos de lo que se está pagando.
¿Como es posible que el empresario quiera pagar más? ¿Se ha vuelto el empresario una hermanita de la caridad? No, la idea es la siguiente. Cuando el empresario sólo supervisa de forma imperfecta, la probabilidad de pillar a un trabajador haciendo el vago cuando está haciendo el vago es menor que 1. Si los trabajadores encuentran ventajoso hacer el vago (ausentarse del trabajo por ejemplo) y costoso esforzarse, harán el vago de vez en cuando, dado que no es seguro que les pillen. ¿Como afecta el salario? Lo que hace aumentar el salario es aumentar la brecha de renta entre estar parado y estar empleado y por tanto hará que le trabajador se esfuerce más. En cristiano: si mi trabajo está bien pagado, me arriesgaré menos a perderlo, sobre todo si sé que la alternativa es el paro. Si todos los empresarios hacen esto, sin embargo, tendremos a trabajadores desempleados.
El segundo trabajo que quiero presentar es tal vez el más relevante para el contexto actual, especialmente para la gente que cree que la teoría ortodoxa no puede explicar lo que ha pasado con la crísis. Es el modelo de racionamiento de crédito de Stiglitz y Weiss (paper original aquí). Desde la posguerra, los economistas -keynesianos o monetaristas- han tratado el mercado de dinero y los mercados financieros en general de forma distinta a como han tratado otros mercados. Mientras que cuando hablamos del mercado de bienes o del mercado laboral oímos hablar de estructuras de costes, de interacciones estratégicas y de empresas maximizando beneficios, la economía monetaria y financiera no tiene nada parecido. Los economistas financieros hablan de flujos de dinero y de activo que se mueven misteriosamente y se equilibran de forma enigmática pero nunca nos dicen cómo o quién.
Sin embargo, desde mediados de los 80 ha surgido algo que se ha llamado la “Nueva Economía Financiera Institucional” (NEFI) (”New Instutional Finance”) cuya idea ha sido fundamentalmente la de explicar cómo, exactamente, se crea el crédito a partir el dinero y los activos analizando las peculiaridades de los mercados financieros y no sólo los flujos. En esta corriente hay dos tipos de modelos; los modelos de “fragilidad financiera” promovido por Ben Bernanke y Gertler y los modelos de Racionamiento. Aquí es dónde entra la contribución de Stiglitz.
Tradicionalmente, se creía que cuando la cantidad de dinero en circulación aumentaba, los tipos de interés deberían bajar. Al fin y al cabo, se pensaba, el tipo de interés es el precio del dinero. Pero Stiglitz tenía dudas sobre esto. El precio del dinero no es lo mismo que, digamos, el precio de las patatas; los mercados financieros tienen un problema de riesgo: uno no sabe si le van a repagar la deuda. Por eso, el tipo de interés incorpora también ese riesgo: el riesgo de insolvencia. Pero la idea más original de Stiglitz y Weiss fue explicar que los mercados podían racionar el crédito; es decir, en lugar de ajustar el tipo de interés, ajustar la cantidad. Si la gente demanda más dinero de repente, según la visión tradicional, los bancos deberían subir el tipo de interés como ocurre con cualquier otro bien. El problema es que entonces uno tendría un problema de selección adversa; al aumentar mucho el tipo de interés, sólo la gente con proyecto desmesuradamente arriesgados pedirá créditos. Como el riesgo no se puede medir perfectamente, eso desincentivará dar créditos.
¿Por qué? Porque en ese caso, si el proyecto sale bien podrán repagar el préstamo, pero si el proyecto sale mal se limitan a declararse insolvente. Cuando el tipo de interés es muy alto, el proyecto tiene que salir MUY bien para que merezca la pena ser financiado; pero eso significa que también tendrá un riesgo enorme. En este sentido, un banco que quiera mantener su nivel de riesgo estable, preferirá racionar el crédito; es decir, mantener el tipo de interés bajo, pero dado que le pide prestado demasiada gente prestar a menos gente.
El paper de Stiglitz y Weiss fue el pionero de la NEFI. Lo que hemos visto, con el “credit crunch” de el último año y medio, ha sido precisamente un problema de racionamiento de crédito como el descrito por los distintos modelos de la NEFI dónde un cambio en la percepción del riesgo cambia los costes de intermediación financiera y lleva a procesos de racionamiento de crédito.
Julio 25th, 2009 at 13:04
Pues no, no ha sido ni mucho menos eso lo que ha ocurrido. Después de la quiebra de Lehman los tipos de interés se disparan durante meses y luego caen muy por debajo del nivel que antes de la quiebra de Lehman habían alcanzado. Precisamente cuando el riesgo era máximo los inversores demandan tipos de interés más altos y cuando el riesgo se estabiliza (con la recapitalización pública) cae.
Es más, los tipos de interés están bajos incluso para los propios bancos, donde no hay un racionamiento de crédito ya que desde octubre casi todas las operaciones interbancarias se realizan a través de la Reserva Federal que, digamos, es bastante generosa y despreocupada por el riesgo.
Una pista: esto no tiene que ver con la oferta de crédito, sino con la demanda.
Julio 25th, 2009 at 13:54
¿Quién es Joe Stiglitz?…
La mayoría de la gente ve a Stiglitz por su imagen pública; de un economista politizado que escribe libros incendiarios atacando al “establishment”, una especie de Galbraith de nuestro tiempo. Personalmente, pienso que Stiglitz es probablemente e…
Julio 25th, 2009 at 21:41
Hombre lo que el modelo predice no es que los tipos de interés no suban, sino que subirán menos de lo que subirían sin selección adversa y riesgo moral y en lugar de eso se pondrán techos al nivel de apalancamiento, exigirán más colaterales, etc,… Según tengo entendido (mi conocimiento de esto viene de haber leído este librito, no más http://www.amazon.com/Modern-Financial-Macroeconomics-Panics-Crashes/dp/1405161809/ref=pd_bbs_sr_1?ie=UTF8&s=books&qid=1210102183&sr=1-1) la evidencia empírica sostiene bastante que los tipos de interés infrarreaccionan y que el racionamiento es un hecho.
De todas formas quería exponer el valor del paper como pionero en en la corriente de la New Institutional Finance aunque es cierto que en último párrafo meto la pata. Hay unos cuantos modelos. Por ejemplo, mira los modelos de acelerador financiero de Bernanke y Gertler que se adaptan bastante bien a lo que tú dices aunque contemplando los dos lados del mercado. Según ellos, los costes de intermediación financiera (incluidos en el tipo de interés) son una función de los fundamentales tanto de los oferentes de crédito como de los demandantes. Cuando los fundamentales se deterioran, los oferentes se descapitalizan y la calidad crediticia de los demandantes también. Como consecuencia, los costes de intermedicación aumentan y el sector financiero acelera los shocks. (tienes una espiral shock adverso->deterioración de los fundamentales-> aumento de los costes de intermediación-> aumento de los tipos de interés->shock de oferta y de de demanda->deterioración adicional de los fundamentales.
Julio 25th, 2009 at 22:01
Bien, lo cual equivale a decir que los bancos están comenzando a construir sus posiciones de liquidez, lo que especialmente se consigue desapalancándose (cobrando los créditos y no renovándolos). Lo que no entiendo es cómo dices que hay restricción del crédito si en términos agregados los agentes buscan precisamente reducir su endeudamiento y no aumentarlo para desapalancarse.
La idea de la restricción crediticia manteniendo tipos tendría sentido si los tipos no cayeran, pero se vuelve un poco débil cuando prácticamente se está regalando el crédito (especialmente vía Fed) y este no responde al alza, ni entre los potenciales deudores con proyectos más arriesgados.
Tampoco es tanto un asunto de costes de intermediación financiera (que de nuevo con la Fed detrás deberían ser bastante bajos) como dice Bernanke sino de caída en la demanda de bienes presentes (lo que obviamente se traduce en un menor tipo de interés). Hay menos presión para adquirir a crédito (sólo hace falta ver la evolución de la demanda de bienes duraderos) y esto necesariamente se traduce en caídas de los tipos.
El deterioro de los fundamentales genera un shock de oferta y una quiebra de proveedores de crédito, pero a medio plazo también lleva a la quiebra a los que dependían de esos proveedores de crédito y, por tanto, la demanda del mismo cae mucho más.
La evidencia empírica es contraria a la idea de tipos de interés crecientes en la fase de liquidación de activos de la crisis. Básicamente, en la fase alcista tenemos tipos altos y precios altos (por la presión sobre los bienes presentes) y en la fase bajista tipos bajos y precios bajos (por el despalancamiento y liquidación sobre bienes presentes).
Julio 25th, 2009 at 22:29
Como de costumbre, no termino de entender lo que quieres decir, pero vamos a ver si conseguimos aclararnos.
“Lo que no entiendo es cómo dices que hay restricción del crédito si en términos agregados los agentes buscan precisamente reducir su endeudamiento y no aumentarlo para desapalancarse.”
Una restricción de crédito, si estamos hablando de lo mismo, es lo que tenemos cuando un banco se niega a prestar por encima de un determinado nivel a un agente suficientemente apalancado en función de su estructura financiera ¿cierto? ¿Si los bancos buscan reconstruir sus posiciones de liquidez no renovando los préstamos no es compatible con eso?
El razonamiento que me parece plausible para entender la restricción es el siguiente: 1. Los bancos buscan recapitalizarse, reduciendo su exposición al riesgo y aumentando su liquidez 2. Los fundamentales de un banco dependen de la calidad de su deuda 3. La calidad crediticia depende del valor de los fundamentales de los prestatarios 4. El valor esos fundamentales tiene un componente sistémico que depende del coste y del acceso al crédito. Cuando tienes eso en agregado puedes tener una situación dónde los bancos que no prestan porque, por ejemplo, quieren reconstruir su posición de liquidez) y eso hace que la calidad crediticia de los prestatarios se deteriore causando una restricción de crédito. ¿esto no es compatible?
Sobre los dos últimos párrafos, no entiendo tu razonamiento. Vamos a ver; tu idea es que cuando quiebra Lehman Brothers, eso crea un shock de oferta, se deterioran las instituciones financieras y por eso se reduce la oferta de crédito y aumentan los tipos. A medio plazo, quiebran las empresas porque nadie les ofrece créditos con lo que hay menos demanda de bienes presentes y por tanto menos demanda de crédito y por eso bajan los tipos de interés?
Suponiendo que lo haya interpretado bien ¿cómo influye la recapitalización estatal y el riesgo en todo esto o no influye?
Julio 25th, 2009 at 23:35
Supongo que eso explica muchas cosas:
1. En el agregado es incompatible decir que hay restricción del crédito y que los agentes buscan desapalancarse. Despalancarse significa reducir endeudamiento y por tanto dejar de demandar crédito. Si la demanda de crédito va cayendo difícilmente puede haber una restricción de crédito.
2. Un banco no se recapitaliza reduciendo su exposición al riesgo (en todo caso mejorará su ratio BIS) y aumentando su liquidez (supongo que te refieres al efectivo), sino vendiendo activos y amortizando deuda o captando fondos propios.
3. ¿Qué quieres decir con qué los fundamentales de un banco dependen de la calidad de su deuda? ¿Te refieres a la calidad de sus activos? Porque si te refieres a la calidad de sus pasivos es al revés: la calidad de sus pasivos depende de sus fundamentales.
4. Los fundamentales del banco dependen, claro, de su estructura de financiación (aunque eso vaya tan en contra de una proposición tan asentada en teoría neoclásica como es el Teorema de Modigliani Miller), básicamente de que tenga muchas deudas a corto plazo en función de sus activos a corto (margen de maniobra negativo). Si el crédito se seca entre bancos, pueden verse forzados a liquidar a pérdidas sus activos y ello debilite sus fundamentales, acelerando aun más la restricción, pero siempre hasta que los demandantes de crédito desaparezcan o hayan construido suficientemente sus posiciones de liquidez como para seguir funcionando con el crédito disponible. Pero de todas formas eso no es lo que ha sucedido, ya que los bancos que necesitaban refinanciar sus deudas a corto lo hicieron a través de las ventanillas de descuento de la Fed (sobre todo la TAF) que no discriminaba precisamente por fundamentales. La demanda de crédito que se ha hundido es la de las empresas y familias, ya que cuando el banco aumenta su demanda de dinero (desapalancándose de manera ordenada y reduciendo su demanda de crédito) se restringe el crédito a la economía real, forzando la quiebra o reestructuración de empresas. Sólo has de fijarte, por ejemplo, en la correlación entre los tipos de interés del papel comercial y los inventarios de las empresas.
5. La recapitalización estatal influye, por tanto, a) evitando que quiebren los bancos y permitiéndoles desapalancarse de manera ordenada, b) captando el ahorro de los particulares y eliminando a los demandantes marginales de crédito. El riesgo influye para quienes sean suficientemente líquidos como para prestar, que no serán normalmente bancos sino inversores privados. Éstos demandarán tipos de interés bastante elevados y por eso los spreads por riesgo también se incrementan en toda crisis: los bancos abandonan ese segmento de mercado y los ahorradores particulares exigen intereses más elevados. Por eso has tenido recientemente emisiones de deuda que pagaban muy altos tipos de interés. Recuerda que la caída de la demanda de crédito es en términos agregados.
Julio 26th, 2009 at 8:46
Nota; siento si meto la pata con la jerga financiera, todavía no me he acostumbrado.
“agregado es incompatible decir que hay restricción del crédito y que los agentes buscan desapalancarse”
¿Si los bancos buscan desapalancarse cobrando créditos y no renovándolos, eso no hace que la oferta de crédito baje? ¿Los bancos no buscarán entonces endurecer las condiciones del crédito? Es una pregunta, porque no te sigo. Aclaramelo, anda.
“¿Qué quieres decir con qué los fundamentales de un banco dependen de la calidad de su deuda? ¿Te refieres a la calidad de sus activos?”
Cuando digo deuda quería decir préstamos (la deuda que tienen con ellos o la deuda que producen los bancos). Sí, me refiero a los activos.
El resto me lo releo luego
Julio 26th, 2009 at 11:47
Vamos a ver, habrá situaciones de gente que se quede sin crédito, pero en el agregado no habrá restricción crediticia alguna. Si la gente, y no sólo los bancos, no demanda nuevo crédito (esto es, si quiere reducir su apalancamiento e incluso vende parte de sus activos para amortizar deuda) difícilmente podrá haber una restricción de un crédito que no está demandando. Los tipos están bajos no porque haya restricción crediticia+no discriminación por riesgos (sobre la no discriminación por riesgos también habría que hablar), sino porque en general los agentes no quieren endeudarse más y rechazan incluso el crédito a bajos tipos de interés. ¿Eso sería restricción crediticia?
Julio 27th, 2009 at 8:50
Citoyen y Rallo: ¿En vuestra opinión qué políticas deberían hacer ahora la Fed y el BCE? ¿Son excesivamente bajos los tipos que han puesto o es normal en esta coyuntura?
Julio 27th, 2009 at 10:38
No creo que sean bajos. Los tipos del papel comercial son más o menos similares y, sobre todo, si fueran artificialmente bajos ya se estaría sintiendo la inflación. Lo que deberían hacer es proporcionar liquidez de manera transitoria contra activos de corto vencimiento; básicamente lo que hizo la Fed en el cuarto trimestre de 2008. Lo que no debería hacer es justamente lo que está haciendo ahora, comprar más de un billón de titulizaciones hipotecarias para volver a inflar la burbuja.
Julio 27th, 2009 at 20:06
Lego
Respuesta corta: no lo sé. Mi conocimiento de estas cosas es menos original, más “derivado” y menos preciso que el de Rallo, si quieres puedo pasarte enlaces: http://www.lorem-ipsum.es/blogs/equilibriosocial/2008/10/liquidacion-de-inversiones/
Julio 27th, 2009 at 21:51
Muchas gracias por las respuestas.
El enlace es muy bueno. Otro más de Kantor que, por cierto, lleva un tiempo sin escribir
Un saludo
Julio 30th, 2009 at 4:30
Lo más divertido de todo es que detrás de muchos papers está siempre la sombra del mismo tipo: Keynes. Como Marx, Schumpeter o muchos otros tipos ridículamente listos, Keynes tiene notas a pie de página que han dado pie a programas de investigación - aunque sea para demostrar que estaba equivocado.
Hoy tocaba “mecanismos para explicar qué es una trampa de liquidez” y “cómo funciona”.
Agosto 4th, 2009 at 13:39
[...] de los buenos economistas es darse cuenta que esto sucede con algunas teorías. Como señalan por aquí, las aportaciones de Joe Stiglitz a menudo han ido en esa dirección, simplificando de forma [...]
Septiembre 5th, 2009 at 22:44
[...] de los noventa. Algo similar ocurre con las nuevas finanzas institucionales (Bernanke, Gertler, Stiglitz, etc…). Esto, por supuesto, es un problema de apreciación y de lo que uno decide considerar [...]
Febrero 12th, 2010 at 4:07
[...] que es el padre fundador del análisis de los costes laborales (el hacerlos artificialmente altos, en su modelo, favorece a los empresarios y crea desempleo) y Viçenc Navarro, alguien que no es economista ni lo [...]
Febrero 15th, 2010 at 9:25
[...] etc,… con una poderosa mente analítica que le ha llevado a recorrer la mayor parte de los campos de la economía haciendo aportaciones revolucionarias en casi todos ellos sin dejarse encerrar, [...]