1.-Una crisis anunciada

Al mirar examinar lo ocurrido en los últimos dos meses de pánico financiero, la primera sensación es de perplejidad, no por lo ocurrido, sino por la reacción desorientada de los presuntos líderes políticos y de opinión.

De repente, los inversores (desde el depositante anónimo de una sucursal bancaria, a los presidentes de los bancos de inversión) han sido expuestos a una realidad pública, pero voluntariamente ignorada: que el dinero no está en los bancos, sino invertido en actividades empresariales y en financiar el consumo, y que en consecuencia la liquidación simultánea de todas las posiciones de deuda en una economía solo puede conducir a la bancarrota de todas las instituciones financieras; y que para evitar esto, desde los años 30 se han constituido una serie de cortafuegos (que abarcan desde los fondos de Garantía de Depósitos a los Bancos Centrales) para responder a una situación, que como es posible, y es potencialmente devastadora debe estar contemplada.

Nada de lo ocurrido ha sido un imprevisto estructural: siempre hemos sabido que podría ocurrir “porque sí”, y en los últimos años ha habido razones para creer que ocurriría pronto. Tampoco los ejemplos de bancarrotas bancarias acaban en los años 30: como veremos a continuación, el colapso del sistema financiero, y el rescate de las instituciones es relativamente habitual en la historia reciente: en el caso de los Estados Unidos ocurrió en una escala semejante a la actual entre 1982 y 1995.

Por otro lado, una generación de economistas y traders, que han hecho sus carreras en un entorno de alta estabilidad macroeconómica y escasos sobresaltos en el campo de la estabilidad financiera, y cuya formación económica era escasa, y totalmente divorciada de la Historia, han reaccionado a un suceso inhabitual pero previsto de forma totalmente histérica; y no con menos histeria ha reaccionado la opinión pública, cuyos clichés sobre el sistema financiero y la ignorancia de quienes deberían informales han creado un pánico adicional.

Durante las próximas líneas no solo voy a exponer lo ocurrido, sino que voy a dar cuenta a mis lectores de las advertencias de Kenneth Rogoff, Robert Shiller, Hyung Shon Shin, Eckhard Platen, el Banco Internacional de Pagos (BIS ) y el semanario The Economist, que llevan desde 2002 advirtiendo de los excesos de liquidez, los excesivos déficits y superavit por cuenta corriente, las distorsiones en los mercados cambiarios globales, los precios excesivos de la vivienda, los bajos tipos de interés y los severos fallos de una regulación bancaria.

También vamos a intentar entender los incentivos políticos y económicos que han hecho que los participantes en los mercados, y las autoridades reguladoras y monetarias hayan hecho caso omiso de estas advertencias.

Y finalmente vamos a evaluar la gravedad de la situación actual, que en mi opinión es comparable a la crisis de los años 70, pero en ningún sentido parecida a la gran catástrofe de 1929, entre otras cosas, porque hoy es imposible que se deje quebrar a las instituciones de crédito.

2.-La tensión por el lado real

Antes de analizar lo ocurrido en el lado financiero de la economía (el lugar donde se producen las decisiones de ahorro e inversión) vamos a hablar del sector real (el lugar donde se producen las decisiones de producción y consumo). El motivo para empezar por ahí es que nuestra teoría sobre la economía real es mucho más sólida, y menos dependiente de las expectativas. Tres procesos han caracterizado la última década, que han recibido colectivamente el nombre de “globalización”. Estos procesos no tienen entre si una relación causal, en el que uno de ellos da lugar a otro, y este al tercero, ni corren paralelos, sino que se realimentan mutuamente.

En primer lugar, se ha producido una acusada reducción de la desigualdad económica entre países, y por la ley del precio único, un empobrecimiento relativo de las clases medias (fundamentalmente asalariadas) en Occidente. Comparados con los gigantes asiáticos, las economías occidentales han perdido cuota en los mercados internacionales y se han descapitalizado (muy fuertemente en el sector industrial). Sin embargo, la capacidad adquisitiva de los individuos ha aumentado, ya que las condiciones crediticias y la innovación financiera han permitido a los consumidores compensar su falta de productividad con un acceso al crédito masivo y barato. El consumidor occidental no ha querido reconocer que es un perdedor en el proceso de globalización y ha contado con mecanismos financieros para extender una ficción riqueza. (véase, para una descripción del proceso, mi post “Globalización y Rentas”).

¿Y como ha podido “no reconocerlo”? Principalmente porque (al menos en el caso de Estados Unidos) se han producido enormes flujos de capital, que han servido para alimentar una burbuja inmobiliaria, y un nivel de consumo muy alto. Estos flujos han tenido un solo origen (Asía) pero dos causas: por un lado, los ahorradores asiáticos que no confiaban en la solidez de sus sistemas bancarios han hecho compras importantes de instrumentos financieros (principalmente de renta fija) en Estados Unidos. A una escala aún mayor, después de la crisis asiática de 1998, los bancos centrales asiáticos han hecho enormes compras de dólares para respaldar sus monedas. Estas compras (al menos en el caso de China) han estado directamente relacionadas con una política de control de los flujos financieros y fijación del tipo de cambio por razones mercantilistas. Esto lo expliqué más ampliamente en estos dos posts (I, II), el primero de los cuales se publicó en 2004. El resultado ha sido un sistemático y creciente déficit americano (del sector privado en mayor medida que del público) y un aumento de la posición deudora neta de los Estados Unidos. Kenneth Rogoff ya advertía en 2004 sobre esta sobre-valoración del dólar, y sobre el peligroso déficit por cuenta corriente americano.

Por otro lado el crecimiento económico mundial ha puesto una clara tensión sobre el factor tierra, que se ha traducido en un aumento sostenido de los precios de las materias primas y la energía. La solución para la escasez del factor tierra debería haber sido una superior capitalización, pero en todo caso, las demoras en la instalación de capital en el sector energética son largas, y además es un sector fuertemente estatalizado, donde la reacción de la producción a los precios se demora mucho más que en el resto de la economía.

3.-La expansión crediticia, y el triunfo póstumo del monetarismo y la Escuela Austriaca

En el lado financiero, lo ocurrido en el lado real de la economía se ha reflejado principalmente en una significativa relajación monetaria y una expansión del crédito en Estados Unidos. Las instituciones financieras americanas han prestado enormes cantidades de dinero de los ahorradores (principalmente asiáticos) a los consumidores americanos, que han invertido ese dinero en el sector inmobiliario, y en consumir. Este proceso representa quizá la mayor colocación errónea de inversiones en la historia y su origen se puede seguir sin dificultad hasta los tipos de cambio mercantilistas establecidos por los países asiáticos. Las inversiones realizadas ya eran absurdas incluso si se fuesen a repagar: el Estado chino ha comprado deuda pública estadounidense en cantidades inmensas con tipos de interés peores que la inflación actual; y en mayor o menor medida los inversores privados han seguido a sus Bancos Centrales. Antes de condenar al consumidor americano por aceptar una barra libre de inversión barata, el lector debería considerar el comportamiento suicida de los agentes asiáticos comprando ávidamente cualquier cosa denominada en dólares sin preguntar que era.

Por el lado norteamericano, la Reserva Federal aceptó el regalo, estableciendo unos tipos de interés que en otras condiciones hubiesen frenado la inversión exterior, pero que como tenían un origen mercantilista, no se iban a detener con independencia de las acciones de la propia Fed.

Y así entramos en el enésimo ciclo de dinero barato, inversiones erróneas, y necesaria liquidación de activos: el ciclo austríaco. La primera consecuencia del dinero barato fue una mejora de la posición de las empresas y una fuerte extensión de los mercados de renta fija; el BIS describe la evolución de los stocks mundiales de bonos emitidos (véase Gráfico 4). En estas condiciones de fácil refinanciación y con los precios de los activos creciendo a muy buen ritmo, los agentes empezaron a infra-estimar masivamente los riesgos de crédito (Gráfico 4.12) y a extender la duración de los préstamos. En 2004 Keeneth Rogoff describía esta situación en un artículo, y el economista financiero Ekhard Platen, encontraba estos bajos precios del riesgo en el periodo anterior a 1929, y antes de otras crisis.

¿Por qué los bancos y los consumidores entraron en la orgía de relajación de los estándares de crédito y aumento del endeudamiento? Bien, en mi opinión hubo varios factores: en primer lugar las expectativas se forman bayesianamente, y cada mes en que las tasas de morosidad caían y los precios de la vivienda aumentaban convencían más a los agentes de que la situación era sólida (en lugar de indicarles la creciente cercanía del precipicio). Todos los que llevamos cinco años diciendo que la vivienda iba a desplomarse (como Robert Shiller o The Economist) hemos pasado ese periodo pareciendo unos idiotas. Por otra parte, la mayor parte de los participantes en el mercado son inversores institucionales, con enormes problemas de agencia, y una cultura de “coje el dinero y corre” establecida en la “década milagrosa”. Además, la selección darwiniana lleva varios años eliminando la prudencia de los mercados: las instituciones más conservadoras han perdido cuota de mercado y los operadores más prudentes han cambiado su estrategia o han cambiado de trabajo.

Por otro lado, los economistas monetarios ortodoxos necesitan (necesitamos) hacer una notable autocrítica. Durante estos años, muchos hemos sentido una profunda preocupación por los tipos de interés reales negativos.

No obstante, aunque sabíamos que esa situación no era sostenible, no acertamos a entender que cuando el tipo de interés es negativo, no estamos ante una situación insostenible hacia el futuro, sino ante una situación grave en el momento presente: cuando un tipo de interés es negativo en un sistema bancario de reserva fraccionaria, el prestatario marginal está realizando inversiones con una tasa real de retorno negativa. En esas condiciones, la presunta inversión es más bien una forma de destruir capital productivo. Y al contrario que en el caso del patrón oro, con nuestro sistema monetario el ahorrador no puede resistirse.

Haciendo balance, la etapa Greenspan fue una reacción contra el monetarismo: aunque hoy asociamos a Friedman con la teoría de las expectativas racionales, y con el modelo de Kyndland y Prescott sobre la imposibilidad de utilizar la inflación para estimular sistemáticamente la economía, el corazón del monetarismo fue la idea de que el nivel de precios debía controlarse mediante la masa monetaria, que tenía que crecer a una velocidad fija y conocida por los agentes. Durante los años 90, la receta friedmaniana fue sustituida por el “inflation targeting”, que pretendía obtener un nivel dado de inflación sin considerar el crecimiento de la masa monetaria. El propio Friedman aceptó que el control directo del nivel precios (sin mirar la masa monetaria) podría ser un sustituto del control de la cantidad de dinero (el Friedman empirista siempre fue mucho menos sólido que el teórico).

Aparte de ello, las expansiones y contracciones monetarias son en buena parte (Hyun Shong Shin) procesos auto-catalíticos, y precisamente por ello el banco central debe cuidar el volumen de la masa monetaria generada en el sistema financiero y no esperar a que los problemas se reflejen en la solvencia del sistema o la tasa de inflación. También es esencial que la regulación bancaria sea contra-cíclica, y ahora es justamente todo lo contrario (salvo precisamente en el caso de España).

Finalmente los fantasmas gemelos de Friedman y Von Mises han venido a visitarnos: la extensión del crédito (o de la cantidad de dinero) y la caída del tipo de interés real por debajo de su nivel de equilibrio (incluso por debajo de cero en términos reales), tenía que generar inflación, o una cascada de inversiones fallidas, y aquí están.

5.-Nada nuevo bajo el Sol: el volumen de la crisis y su comparación con lo ocurrido en 1929 y 1985

El panorama descrito puede hacer creer al lector de que estamos ante una crisis sin precedentes, y en la antesala del fin de la Globalización y de la Hegemonía Americana.

Mi opinión es que no hay motivos para creer que la situación sea peor que en la década de los setenta.

Durante los años 70 (y después del acostumbrado periodo de bajos tipos de interés, aumento del crédito y euforia económica, con su añadido de recetas keynesianas inflacionistas), los Estados Unidos entraron en una etapa de bajo crecimiento, y alta inflación, que se complicó con un fuerte aumento del precio de las materias primas.

Hacia mediados de los años 70 la inflación y el desempleo (que las teorías económicas vigentes consideraban incompatibles en una economía desarrollada), se habían vuelto endémicos. Como respuesta, en 1979 Paul Volcker, nuevo Chairman de la Reserva Federal y destacado monetarista estableció una política de fijación del crecimiento de la masa monetaria, que elevó los tipos de interés en más de un 10%: el desempleo se disparó por un corto periodo de tiempo, pero la inflación quedó bajo control. La nueva etapa de altos tipos de interés descuadró todos los balances bancarios de Estados Unidos: los bancos tenían que pagar los depósitos a tipos superiores al 10%, y cobraban rentas de una cartera de hipotecas, y de deuda soberana de países extranjeros a un interés del 3%. Estos descuadres bancarios se arrastraron durante más de una década.

Por el lado de la deuda soberana, el endurecimiento de los créditos (que eran a corto plazo), provocó en 1982 la llamada “crisis de la deuda”: los países deudores no pudieron refinanciar, ni saldar sus deudas, y varios países, principalmente de América Latina amenazaron con no pagar a los bancos estadounidenses (muchos de los cuales hubiesen quebrado). Con diversas renegociaciones en el llamado “club de Paris”, estos descuadres se arrastraron hasta bien entrados los años 90, cuando la administración Clinton garantizó estas deudas (a través del Plan Brady) y con tipos de interés asequibles los países deudores pudieron saldarlas en su mayor parte.

Por el lado de las hipotecas, los descuadres quedaron principalmente en los balances de las pequeñas entidades de crédito locales llamadas “Saving & Loans” (S&L). El Congreso, para salvarlas de una posible insolvencia, las autorizó a abandonar su nicho de mercado en el sector hipotecario, y en situación de quiebra técnica, se lanzaron a hacer operaciones arriesgadas. A finales de los años 80, la situación era aún peor que a principios de la década y empezó una cadena de quiebras que llevó al Fondo de Garantia de Depósitos a la insolvencia. El Congreso autorizó a una entidad Federal, la Resolution Trust Corporation (RTC) a tomar el control de las entidades y liquidarlas.

El proceso de liquidación no acabó hasta el año 2000; al final de sus actividades, la RTC había comprado con dinero del Tesoro activos por valor de 500.000 millones de dólares, y había absorbido pérdidas de 130.000 millones. El lector debe considerar, como comparación que el Plan Paulson exige la compra de 800.000 millones de dólares, que corregidos de inflación son una cantidad comparable.

En total, los cálculos de Kenneth Roggoff son que el Estado tendrá que tomar una deuda de 1.000.000 millones. Dado que la calidad de algunas de los activos es relativamente alta, es de esperar que al final de las liquidaciones las pérdidas sobre activos sean cercanas al 20%: esto dejaría el asunto en unos 200.000 millones de dólares de pérdidas, entre todo (si el nivel de fallidos es como durante la crisis de las S&L).

6.-La posición dominante de Estados Unidos se mantiene: la intensa dolarización, el privilegio exorbitante, la innovación financiera, y la indexación del crédito limitan los daños.

Probablemente la primera razón de la magnitud de esta crisis es la extensión de la dolarización, que ha alcanzado niveles altísimos en la última década: después de la crisis de 1998 los bancos centrales asiáticos aumentaron sus reservas en dólares, y otros países empezaron a utilizar el dólar como base de su propio sistema monetario; aparte de ello la tendencia ha sido fijar tipos de cambio y acumular reservas en dólares. Además una buena parte del comercio internacional está denominado en dólares.

Los Estados Unidos emiten, por tanto, la moneda global. Y en consecuencia, el acceso del sistema bancario estadounidense a la Reserva Federal lo ha convertido en el gran corazón que bombea buena parte de los flujos mundiales de capital.

Una de las consecuencias de la intensa dolarización se refiere al hecho de que en el momento presente, cuando Estados Unidos tienen una deuda con el resto del mundo igual al 25% de su PIB, los residentes de Estados Unidos RECIBEN RENTAS por la inversión en el exterior. Digamos que es como si a usted el banco le pagase por su hipoteca. Por otra parte, toda la deuda de los Estados Unidos (y la de buena parte del mundo) está denominada en su moneda nacional. Pueden por tanto licuarla mediante la inflación, y lo han hecho desde el 2000, confiando en que el Banco Popular de China y otros bancos centrales tendrían que comprar cualquier cosa que Estados Unidos emitiese para mantener sus absurdas políticas mercantilistas.

Si el lector cree que los extranjeros pueden huir del dólar y generar una hiperinflación, no debe olvidar que la única forma en que los extranjeros pueden “huir del dólar” es llevando sus dólares a Estados Unidos y cambiándolos por bienes y servicios, generando un formidable superavit comercial. Es difícil imaginar esa situación, y es fácil imaginar que aparte de sus obvios efectos negativos, también tendría otros positivos. Aparte de ello, los balances de los bancos centrales del mundo contienen enormes cantidades de dólares, y una degradación de la moneda estadounidense impactaría sobre la emitida por estos bancos centrales.

Finalmente, dos elementos protegen adicionalmente el sistema bancario de Estados Unidos. En primer lugar, buena parte del crédito tanto en Estados Unidos, como en el resto del mundo está indexado según tipos de interés del mercado monetario, de forma que los descuadres bancarios de los años ochenta son imposibles: si un individuo paga un crédito a tipo de interés variable, el balance del banco es inmune a las variaciones de este.

En esta crisis, el riesgo de tipo de interés esta en su mayor parte en manos de los hogares y empresas, de forma que todos los descuadres se deben a la morosidad (y aunque está puede ser alta, tiende a disminuir conforme el crédito envejece y la deuda va quedando por debajo del valor del colateral). Por otra parte, la innovación financiera ha dispersado los riesgos de la economía americana por el resto del mundo, de forma que también buena parte del riesgo de crédito está en manos de los prestamistas extranjeros. Cuando la situación se normalice, esto facilitará enormemente la liquidación ordenada de las inversiones. De hecho, la magnitud del impacto sobre los bancos de inversión (que son la conexión principal entre los sistemas financieros de los distintos países) parece indicar que, en efecto, buena parte de los riesgos están en manos de no residentes.

Recapitulando, el sistema financiero de Estados Unidos está totalmente inmunizado contra el riesgo de tipo de cambio, muy fuertemente inmunizado contra el riesgo de tipo de interés, y del riesgo de default, una parte importante se ha securitizado y puesto en manos de extranjeros. Por tanto, mi previsión es que en un ambiente de temor por la estabilidad financiera, va a continuar el proceso de reestructuración del sector bancario en Estados Unidos, con la adquisición de los bancos más frágiles por los más sólidos y con desembolsos del contribuyente para la recapitalización de algunas entidades (y mediante la compra por parte del Estado de activos dudosos, un método más rápido pero en mi opinión, muy dañino en el largo plazo). Todo ello se producirá en un ambiente muy volátil y moderadamente recesivo.

Por otra parte, la situación económica de China se va a volver bastante difícil antes del final de 2009, cuando la crisis del subprime y la caída en el consumo en Estados Unidos enfríen la demanda a la vez que los efectos de la inflación empiecen a pasar factura. Antes o después, los ahorradores asiáticos descubrirán quien financió las hipotecas americanas; y esto sin hablar aún del sector bancario alemán, tan duramente regulado que ha ido a tomar sus riesgos a tierras más propicias.

El debate sobre la crisis solo está empezando. Por ello, el lector debe tomar esta nota no solo como un análisis preliminar de la situación, sino sobre todo como una lista de lecturas esenciales.

PD.-Espero con impaciencia los comentarios, y ruego al lector que si tardo en responder tenga en cuenta que no tendré acceso regular a Internet durante esta semana. Por otra parte, este es un artículo sobre Genética de Poblaciones que escribí durante el verano.

This entry was posted on Lunes, Octubre 6th, 2008 at 11:50 and is filed under Sin categoría . You can follow any responses to this entry through the RSS 2.0 feed. You can leave a response, or trackback from your own site.