Todos tenemos nuestros héroes; el héroe es aquel de quien admiramos la obra, y envidiamos la vida. Por eso, aunque Newton y Arquímedes encabezarían mi lista de gigantes intelectuales, mi lista de héroes personales la encabeza David Ricardo.

Y la encabeza no solo por su obra, que es monumental, ni por su vida, en la que se mezclan gloriosamente el banquero y el economista, sino también porque fue Ricardo, más que nadie, aquel a quien debemos la rehabilitación de esa figura vilipendiada y perseguida por todas las fuerzas reaccionarias, y depositaria de un inmenso potencial revolucionario: el especulador.

Una economía capitalista funciona más o menos como una economía bien planificada; supongamos un planificador central que tiene que regular el consumo y producción de trigo; el trigo se produce en una determinada época del año, pero se consume en todas. En consecuencia es necesario almacenarlo y aumentar o disminuir su stock en respuesta a las variaciones estacionales e interanuales de la producción y el consumo. El planificador central, toma en cuenta todos estos datos y regula las raciones que se permiten al consumidor y a las fábricas, de forma que maximice el bienestar agregado. “Todos estos datos” son todos los posibles usos alternativos del trigo, todas las funciones de bienestar de los consumidores (no solo su demanda de pan, sino también la demanda de cerveza Wiessbier, y la demanda de grano para el forraje de los animales, que es a su vez es función de la demanda de carne, etc). En definitiva, una tarea agotadora si eres Dios (y tienes la subjetividad humana como dato), e imposible si eres cualquier otro.

En una economía capitalista, ese trabajo agotador e inviable lo hace el especulador en trigo: el especulador acapara el bien cuando es barato, y trata de liquidar el stock cuando es caro. Es decir, lleva el trigo desde el momento del tiempo en que es relativamente abundante, al momento del tiempo en que es relativamente escaso, y por tanto suaviza la escasez inter-temporal. Esto ocurre de forma policéntrica: si el especulador se equivoca, es decir, si compra caro y liquida barato, pierde dinero, y si pierde dinero sistemáticamente acaba saliendo del mercado. El especulador solo gana dinero cuando mejora el bienestar social, y no puede aguantar mucho perdiendo dinero.

Bien, esto es la ortodoxia económica desde hace 200 años, pero parece que hay que repetirlo cada semana.

1.-La Pequeña Especulación

No obstante, el lector no debe dejarse llevar por el entusiasmo; a veces los especuladores se equivocan y pierden dinero; y si, se salen del mercado, pero demasiado tarde. Estas cosas pasan; pasan con los pisos, con el oro, y con las acciones, pero no con el trigo, los tomates o el petróleo.

Llamamos burbujas financieras a los procesos en que los incrementos de precio en un bien generan acumulación del mismo, y la acumulación genera nuevos incrementos del precio, en un bucle de realimentación; antes o después la acumulación adicional se vuelve imposible, el precio empieza a bajar y mucha gente se pilla los dedos.

Para que esta clase de procesos puedan ocurrir y sostenerse hasta producir daños significativos, el bien debe ser duradero, de forma que su valor presente dependa principalmente de las expectativas sobre su valor futuro. En particular, ayuda mucho que el bien no sea consumible (como el oro) o que su consumo exija largos intervalos de tiempo (como la vivienda), o que se trate de flujos de rentas a un horizonte indefinido (como las acciones).

Un criterio para que un bien sea candidato a generar una larga burbuja especulativa es simplemente que el stock del bien sobre su producción corriente sea muy alto. El oro, las acciones o la vivienda cumplen esta condición.

En el caso del petróleo, los inventarios del bien (en países de la OCDE), según el Departamento de Energía de los Estados Unidos representan cerca de cincuenta días de producción, y ni siquiera han aumentado en los últimos meses:

Si el lector sospecha del mercado de futuros le invito simplemente a sumar y restar conmigo. Los contratos de futuro generan dos posiciones: una de las partes se obliga a proveer un barril en un instante del futuro, pero la otra aumenta su disponibilidad futura de petróleo en un barril (el que le ofrece el tomador en ese instante). Estas posiciones en el mercado de futuros son neutrales: aumentan tanto la oferta y como la demanda de petróleo en un barril. El mercado de futuros no afecta, claro está ni al consumo ni a la producción. Es verdad que las posiciones en futuros, aún siendo neutrales podrían implicar un cambio en los inventarios de los agentes, pero ya hemos visto que estos inventarios no han aumentado sustancialmente en los últimos meses.

En definitiva,

Oferta = Producción + Reducción de inventarios pasados

Demanda = Consumo + Aumento de inventarios pasados

El precio es regulado por la oferta y la demanda; y la oferta y la demanda dependen solo del consumo y la producción y de las variaciones netas de los inventarios. Por tanto, dado que los inventarios no están aumentando sostenidamente, la actual situación de altos precios en el mercado del petróleo no está asociada a la “especulación”. Está asociada a un fuerte aumento del consumo, resultado de un proceso real (el aumento de la renta mundial en los últimos cinco-diez años) y de otro monetario (muchos dólares en circulación); y a una producción que contra las profecías de los peak oilers (ver gráfico siguiente), no está en retirada, pero contra las de los economistas cornucopianos demuestra una limitada elasticidad de corto plazo al precio.

Las operaciones en futuros y la acumulación de inventarios determinan los precios del petróleo a corto plazo; si uno mira una serie de precios del barril de petróleo, las decisiones de refinerías, bancos y fondos de inversión en commodities determinan los movimientos de alta frecuencia (los saltos del paseo aleatorio; las tendencias en un horizonte de semanas). Pero estas operaciones especulativas solo pueden influir los movimientos del barril en un horizonte temporal parecido al de los inventarios totales (es decir, a cuarenta o cincuenta días vista). En la descomposición de Fourier de la serie temporal del precio del barril, las operaciones de especulación en petróleo determinan lo que ocurre en las frecuencias de días, mientras las frecuencias más largas, asociadas a ciclos de meses o años, o la tendencia de largo plazo dependen de las decisiones de instalación de capital (tanto en la industria del petróleo, como en las industrias que lo demandan o en el capital que usan los particulares y consume petróleo), y del agotamiento físico del recurso.

En la medida en que el propio mercado de futuros permite a los agentes cubrirse contra los movimientos de alta frecuencia en el precio del barril spot, las decisiones de compra, venta y almacenamiento de petróleo, y las tomas de posiciones en el mercado de futuros son lo que yo llamo la “pequeña especulación”; las consecuencias de todas estas actividades son irrelevantes a mas de tres meses vista, y es posible cubrirse contra ellas en horizontes más cortos.

2.- La Gran Especulación

A medio y largo plazo el precio depende del consumo y la producción del bien. A medio plazo (es decir, pongamos entre tres meses y 2 años), esto implica:

Las decisiones (principalmente de Arabia Saudi, aunque también de Rusia) de utilizar o no su sobrecapacidad, las decisiones cartelizadas de la OPEC, y los accidentes físicos o sobre todo geopolíticos que afectan la capacidad productiva.

La demanda destruida por el aumento del precio: principalmente, una reducción en el consumo de los agentes con menos capacidad adquisitiva, o de las actividades económicas más marginales (menos rentables o más intensivas en energía).

A más de dos años vista, empieza a funcionar el efecto de la acumulación y depreciación del capital. Los precios altos del petróleo inducen en primer lugar efectos sobre la propia industria del petróleo; más exploración, y más explotación: tanto en yacimientos nuevos, como de yacimientos conocidos y considerados sub-marginales a precios más bajos: por ejemplo, en los últimos meses hemos tenido varias noticias en esta dirección: se esta poniendo en marcha la explotación de yacimientos de aguas profundas, de arenas asfálticas y de un nuevo gran yacimiento en la península arábiga.

En segundo lugar, la industria del refino se ajusta a las nuevas circunstancias: en los años 70 las refinerías eran específicas para cada clase de petróleo, pero los fuertes diferenciales de precio entre diversos tipos de petróleo indujeron a las refinerías a una mayor flexibilidad: del mismo modo, actualmente existe una abundancia de fuel que probablemente inducirá a las refinerías a invertir para utilizar más eficientemente petróleo más pesado.

En tercer lugar está la sustitución del petróleo en el sector industrial: primero, los precios altos del petróleo inducen a un consumo de otras formas de energía más relativamente baratas. Esta sustitución no se produce de un día para otro: pero cada vez que es necesario reemplazar capital, se elige el capital que utiliza la forma de energía más barata. Por ejemplo, los países con una factura eléctrica mas barata tienden a estar más electrificados; estos suelen ser precisamente los países que producen su electricidad con carbón o centrales nucleares.

Por otra parte, un alto precio del petróleo no solo induce a la economía a utilizar otras formas de energía, sino también a utilizar menos energía por unidad de PIB; por ejemplo, mediante una liberalización del sector del ferrocarril que permita una mayor utilización del tren de mercancías en sustitución de los camiones. También mediante la renovación del parque movil, con automóviles mas eficientes, con híbridos, o con vehículos de Gas Natural.

Como ya dijimos hace más de dos años, la escasez de energía no va a acabar con la globalización, pero es el gran cuello de botella de cómo mínimo la próxima década.

Un cuello de botella estrecho para el crecimiento, es (dualmente) una gran oportunidad de negocio. Ahora bien, la oportunidad de negocio no es comprar barriles de petróleo, ni reales, ni virtuales. Comprar y vender barriles de petróleo, cuando no eres un consumidor, es básicamente un juego de suma cero, y solo merece la pena jugar cuando eres mucho mejor que la media; el lector no es mucho mejor que la media de los traders que se dedican 12 horas al día a ese mercado, así que no debería jugar con futuros, opciones ni fondos en commodities.

El verdadero negocio es elegir una cesta de empresas bien posicionadas ante la realidad de la escasez en el factor tierra. Por ejemplo, debería ponerse largo en Westinghouse y Sassol (es decir, en la economía del uranio-carbón); en empresas ferroviarias (si queda alguna privada), minas de carbón, o claro está, en petroleras, o empresas gasísticas. En definitiva, el inversor no debe comprar productos energéticos, sino yacimientos y capital extractivo (combinados en empresas). Eso es una forma de inversión que no es de suma cero, sino de suma muy positiva, y es de esperar que incluso el inversor no profesional gane un buen rendimiento.

Del mismo que la especulación tiende a igualar el precio de los productos a lo largo del tiempo (mejorando el bienestar social), los altos beneficios de las empresas petroleras, y de otras empresas bien posicionadas ante los altos costes de la energía les permiten invertir y les dan una posición financiera en la que el acceso al crédito les resulta fácil. En definitiva, estas empresas atraen recursos, y así, en un régimen de mercado, la gran especulación tiende a superar los cuellos de botella del crecimiento. El inversor paciente, que pretende ampliar su patrimonio a un ritmo seguro, y tiene un horizonte temporal largo, no debe considerar movimientos de corto plazo en precios altamente volátiles, sino que debe identificar tendencias económicas de largo plazo, y apostar en los mercados por ellas.

This entry was posted on Domingo, Julio 27th, 2008 at 17:28 and is filed under Sin categoría . You can follow any responses to this entry through the RSS 2.0 feed. You can leave a response, or trackback from your own site.